每经记者：岳楚鹏 每经编辑：高涵
得益于全球 AI 行业持续不断地加大投资和支出，10 月 29 日，英伟达市值首次突破 5 万亿美元，成为全球首家达成此成就的公司。
然而数据显示，2024 年以来，"科技七巨头"能够动用的真金白银正在变少。包括 Meta 在内的多家科技巨头开始寻求股权、债券甚至私募信贷等进行融资。
对冲基金 Praetorian Capital 创始人哈里斯 · 库珀曼指出，AI 投资从回报上看说不通。
10 月 29 日，英伟达的市值历史性地突破 5 万亿美元大关，成为全球首家达成此成就的公司。这一数字已超过日本、英国等主要经济体的 GDP。
推升英伟达市值的，是整个 AI 行业持续加大的支出。
但数据显示，2024 年以来"科技七巨头"（Mag7）的"资本支出 / 经营性净现金流"这一指标大幅增长，这说明企业能够动用的真金白银正在变少。
对冲基金 Praetorian Capital 创始人哈里斯 • 库珀曼（Harris Kupperman）向《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）表示，AI 投资从回报上看说不通。
整个 AI 行业需要 1 万亿美元的收入才能实现收支平衡，而目前行业的月收入仅略超 10 亿美元。也就是说，要收回目前计划的支出，需要约 83 年。
图片来源：每日经济新闻 资料图
巨头 AI 支出狂飙，英伟达市值破 5 万亿美元
英伟达市值从 3 万亿美元到 4 万亿美元用了 410 天，从 4 万亿美元增至 5 万亿美元仅用 113 天。截至周五收盘，英伟达市值为 4.92 万亿美元。
自 2022 年 10 月的低点以来，美股的大部分涨幅也是由市场对 AI 的热情推动的：企业的巨额资本支出计划，支持了投资者的看涨观点。英伟达凭借其 GPU，坐拥了巨大的市场优势，市值水涨船高。
在最新的财报季中，Mag7 纷纷表示将继续大幅加码投入。
谷歌表示，今年的资本支出预期将在 910 亿美元至 930 亿美元之间。这是谷歌今年第二次上调预期。今年 4 月的指引只有 750 亿美元。高盛预计，谷歌 2026 年的资本支出为 1220 亿美元。
微软表示，本季度的资本支出为 349 亿美元，环比二季度增长超过 60%，创下了历史最高单季资本支出纪录。微软首席财务官艾米 • 胡德向投资者透露，2026 年的支出将超过 2025 年，将加大对 GPU 和 CPU 的投入。
Meta 将 2025 年的资本支出指引上调至 700 至 720 亿美元，高于此前的 660 至 720 亿美元。公司首席财务官苏珊 • 李表示，2026 年将有更多 AI 支出，增长主要来自基础设施成本。
投行 Wedbush 分析师丹 • 艾夫斯（Dan Ives）在发给每经记者的报告中称，"科技巨头们未来几年会推动数万亿美元的支出"。
"内生造血"能力减弱，科技巨头"加杠杆"
然而，资本支出一路狂飙的另一面，是科技巨头们日益承压的资金状况。
虽然科技巨头最新财季的营收普遍超预期，经营性净现金流也普遍呈上升趋势，但自 2024 年以来，Mag7 的"资本支出 / 经营性净现金流"这一指标一路上升。在最新的财报季中，Mag7（英伟达尚未发布最新财报）的"资本支出 / 经营性净现金流"之比进一步扩大至约 66.86%。
资本支出的占比扩大，意味着企业依靠自身经营活动产生的可动用资金正在变少。此外，Mag7 手上的现金在总资产中的占比，也从 2023 年开始大幅下滑。
在此情况下，科技公司们开始动用更危险的工具——加杠杆。
比如，甲骨文、Meta 等多家科技巨头开始寻求股权、债券甚至私募信贷等来源进行融资，支撑数据中心的建设。
10 月 31 日，媒体援引知情人士消息报道，Meta 已聘请花旗集团和摩根士丹利，准备进行一笔规模 250 亿美元、期限从 5 年到 40 年不等的债券发售。
此前，Meta 联手私募巨头 Blue Owl 通过发行私募债券筹资 270 亿美元建设数据中心，创下私募债发行纪录。该债券获标普 A+ 评级，但收益率高达 6.58%，接近垃圾债水平。有分析人士爆料，Meta 的 270 亿美元借款全归属于表外融资，不会对资产负债表产生即时影响。
据媒体分析，Meta 的巨额发债计划重新开启了企业债供应闸门，并成为推动美国国债收益率走高的因素之一。这种从依赖"内生造血"到寻求"外部输血"的转变，为 AI 行业的未来发展埋下了新的风险种子。
马斯克的 xAI 也在用类似安排为 Colossus 2 数据中心所用的芯片提供资金。但代价就是这种借款的利率极高，基本属于垃圾债的行列。甲骨文也在 9 月份发行了 180 亿美元的债券。
更典型的例子是，2023 年初，英伟达承诺在四年内向 CoreWeave 支付 13 亿美元，租回 CoreWeave 购买的英伟达芯片，英伟达由此成为 CoreWeave 第二大客户。同期，英伟达还向其投资了 1 亿美元，并优先供应数十万台高端 GPU。
哈里斯 • 库珀曼称，所有这些操作，都是希望客户能筹集更多资金继续购买网络设备。当一家公司同时扮演"供应商、客户、投资者"三重角色时，就会有强烈的动机通过签订 "数字虚高的优惠合同""资本循环"等方式人为抬高业绩。
国金证券分析师在研报中称，当科技巨头过度依赖外部融资，尤其是那些财务信息不透明的私募信贷时，可能会将股市的泡沫风险传导至更为广泛的债务市场。
单纯的股市泡沫破裂，影响的主要是持股人的财富；但如果演变为债务泡沫，其风险可能会沿着债券市场、私募信贷市场，甚至最终传导至银行体系，冲击范围将更为广泛和深远。
对冲基金创始人：AI 投资的财务逻辑说不通
哈里斯 • 库珀曼在与多位业内的资深人士交流后发现，他们都清楚"（AI 投资）的财务逻辑走不通"。
库珀曼认为，市场严重低估了实现 AI 投资回报所需的收入规模，并高估了相关资产的寿命。
AI 数据中心的物理寿命最多只有 3 到 10 年，如果采用更符合实际的 3 至 5 年折旧周期来计算，仅 2025 年一年约 4000 亿美元的资本支出，就需要产生 3200 亿至 4800 亿美元的年收入，才能勉强持平。
图片来源：视觉中国
现实也印证了这一观点，微软最新季度的折旧和摊销费用占收入的比例从去年同期的 11.3% 跃升至 16.8%。
库珀曼提醒道，"每月支出超过 300 亿美元，而每月收入仅略超 10 亿美元。这种不匹配是惊人的，更不用说 2026 年还将新建价值数千亿美元的额外数据中心。如果将 2025 年和 2026 年两年的资本支出合并计算，行业需要接近 1 万亿美元的收入才能实现盈亏平衡。"
按现在的收入水平计算，要收回目前计划的支出，需要约 83 年。若要获得可观的投资回报，则需要数万亿美元的收入。
这也意味着，即使是那些炙手可热的科技巨头，也正面临着远超预期的财务压力。
以 OpenAI 为例，微软最新财报显示，对 OpenAI 的投资产生了 31 亿美元的亏损，较去年同期大涨 490%。伯恩斯坦分析师菲罗兹 · 瓦利吉表示，按照微软上季度披露持有 OpenAI 32.5% 股份的比例计算，这意味着 OpenAI 在一个季度的亏损超过 120 亿美元。若事实如此，这将成为科技公司历史上最大规模的季度亏损之一。而这个数字与 OpenAI 告知投资者的全年预期收入（130 亿美元）相差无几。
库珀曼总结道，历史上多次大规模建设潮提供了参考模板：从铁路建设，再到 19 世纪 30 年代的运河泡沫、再到 2000 年的光纤建设。若经济逻辑走不通，即便扩大规模，也无法让经济逻辑变得合理。
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